A kötvénypiac izgalmas és kiszámíthatatlan világa, amely még az Egyesült Államok elnökének is aggodalmat okoz.
Üdvözöljük az "On the Other Hand" rovatban, ahol a Portfolio véleményekkel foglalkozik. Itt találhatók olyan írások, amelyek a szerzők egyedi nézőpontjait tükrözik, és nem feltétlenül egyeznek meg a Portfolio szerkesztőségének véleményével. Ha szeretné megosztani gondolatait a témában, ne habozzon, küldje el cikkét a [email protected] e-mail címre! A közzétett írásokat itt böngészheti.
2025. április 3-a történelmi jelentőséggel bírhat, mint a "Felszabadítás Napja", miután Donald Trump bejelentette a régóta tervezett, globális kiterjedésű vámemeléseket. Az új szabályozás értelmében minden importtermékre egységesen 10%-os "univerzális vám" került bevezetésre, amelyhez társult egy "reciprok vám" is, azonban ezt a második vámot egy gazdasági szempontból nehezen értelmezhető képlet alapján állapították meg. Az intézkedések azonnali és drámai piaci reakciókat váltottak ki: a részvénypiacok meredeken zuhanni kezdtek, míg a kötvénypiacon kezdetben hozamcsökkenés volt tapasztalható, amit néhány nappal később váratlan és jelentős hozamemelkedés követett.
Alig egy héttel később, április 9-én Trump meglepő bejelentést tett: 90 napra elhalasztja a reciprok vámok bevezetését minden ország esetében, kivéve Kínát, amelyre már ekkor 125%-os vámot rótt ki, ami később 145%-ra emelkedett. Miközben a kampánycsapat a döntést egy jól megtervezett, négydimenziós sakkjátszmához hasonlította, Trump saját szavaival egyszerűbben fogalmazott egy interjúban: "Figyeltem a kötvénypiacot, és észrevettem, hogy egyesek kezdenek rosszul lenni."
Ez a cikk azt vizsgálja, mi zajlott a kötvénypiac színfalai mögött 2025. április 3. és 9. között, amely elegendő nyomást gyakorolt Trumpra ahhoz, hogy – noha nem teljes, de mégis szembetűnő – irányváltást eszközöljön. Bár a vámokkal kapcsolatos hírek valószínűleg továbbra is folytatódnak, érdemes alaposan áttekinteni, milyen kötvénypiaci jelzések játszhattak szerepet a visszalépés mögött.
Az alábbiakban a 10 éves amerikai államkötvény hozamának változásait elemezzük, két különböző szempontból:
A piac első reakciója a klasszikus 'minőségre menekülés' mintáját követte: a részvénypiacokon erőteljes eladói hullám indult, míg a hosszú távú kötvényhozamok elkezdtek csökkeni. A 10 éves amerikai kötvényhozam a bejelentést megelőző 4,2%-os szintről egyetlen nap leforgása alatt 20 bázisponttal zuhant. A hozamok csökkenésének fő mozgatórugója a Fed kamatpályájának gyors újraértékelése volt, mivel a piac egyre inkább kamatcsökkentéseket árazott be, ezáltal a hosszú lejáratú hozamok is lejjebb húzódtak.
Ez a mozgás egyértelmű és logikus válaszreakció, hiszen az államkötvények hozamai csupán a monetáris jövőbeli kilátások változásaira reagálnak. A nehézség akkor merült fel, amikor ez az alkalmazkodás megbomlott, mivel a kamatpálya és a kötvényhozamok közötti összefüggés drámaian felborult.
A hozamok és a kamatpálya közötti kapcsolatot a swap spread révén értékelhetjük. Ez a swap spread a hasonló lejáratú kamatswap (általában SOFR-alapú) hozama és a kötvényhozam közötti eltérés. A SOFR (Secured Overnight Financing Rate) swap görbe megmutatja, hogy a piac milyen feltételek mellett hajlandó fix és változó kamatokat cserélni, ami közvetlenül tükrözi a Fed kamatpályájáról kialakult várakozásokat. Ezért a swap hozam fontos referenciaértékként szolgál a monetáris politikai kilátások árképzésében.
Az utóbbi időszakban a 10 éves swap spread általában negatív értékek között ingadozott, ami azt jelenti, hogy a kötvényhozam a swap hozam fölé emelkedett. Ennek hátterében számos strukturális tényező áll, amelyek részletes elemzése segíthet megérteni a piaci dinamikákat:
Egy bizonyos határon túl a spread további szélesedése már nem csupán a monetáris politikai kilátások alakulásának következménye.
Amikor a kötvényhozam drámai módon eltér a swap hozamtól, az a piac számára figyelmeztető jel lehet. Ez arra utal, hogy a kötvénypiacon olyan erős eladói nyomás érvényesül, amelynek hátterében nem csupán a kamatpálya újraértékelése áll.
Ilyenkor a mozgás mögött általában technikai vagy bizalmi okok húzódnak meg: lehet szó pozíciócsökkentésről, likviditási szükségletről, vagy a piaci működésbe vetett bizalom átmeneti megingásáról.
Ez történt 2025. április 7. és 9. között is, amikor a 10 éves swap spread látványosan kitágult, napon belül elérve a -63 bázispontot. Ez a mozgás történelmi összevetésben is kiemelkedő: ehhez hasonló mértékű háromnapos tágulásra legutóbb a 2020 márciusi Covid-válság idején volt példa, amikor likviditási sokk bénította meg a piacokat.
A swap spread tágulása azt jelzi, hogy a piaci szereplők nem csupán a vártnál alacsonyabb kamatcsökkentések miatt adják el a kötvényeket (kamatpálya-trade), hanem likviditási problémák miatt is szükségük van a készpénzre (technikai okok), vagy pedig a piac stabilitásába vetett bizalmuk megingott.
A piaci dinamika figyelmeztető jelei arra utalnak, hogy kérdésessé vált az amerikai államkötvénypiac képessége arra, hogy továbbra is megbízható és stabil referenciaeszközként funkcionáljon a globális portfóliókban, legyen szó jegybankokról, intézményi befektetőkről vagy magánalapokról. Ez a bizalom megingása a dollár árfolyamában is megmutatkozott, ahogy a piac fokozatosan újraértékelte a dollár hegemonikus tartalékvaluta szerepét az agresszív politikai intézkedések fényében.
A nominális hozamemelkedés önmagában nem árulja el, hogy a piac mire reagált: azonos hozamszint fakadhat inflációs félelemből, növekedési optimizmusból vagy akár hosszú távú kockázatok újraárazásából is. Éppen ezért érdemes a hozam mögötti fő komponenseket külön vizsgálni.
Az amerikai államkötvények nominális hozamát két alapvető elemre lehet bontani:
Fontos hangsúlyozni, hogy sem a reálhozam, sem az inflációs várakozás nem számít teljesen "tiszta" mutatónak. Az inflációs várakozások alakulását például befolyásolják a TIPS-piac sajátos jellemzői, mint például a likviditási prémium vagy az inflációval összefüggő kockázati felárak. Hasonlóképpen, a reálhozam is számos tényezőt ölel fel, nem csupán a gazdaság "valódi" megtérülési lehetőségeit.
A reálhozam vizsgálatakor gyakran elkülönítik a lejárati prémiumot, amely a befektetők által a hosszabb időtávú befektetésekhez kapcsolódó kockázatok kompenzálására várt többlethozamot jelenti.
A lejárati prémium nem látható közvetlenül, de olyan modellek, mint az ACM, amelyet a Fed publikál, segíthetnek ennek becslésében. Habár nem része a hozam aritmetikai dekompozíciójának, a prémium változásai fontos jelek a piac hosszú távú kockázatértékelésében.
A vámpolitikai bejelentést követően a 10 éves államkötvény hozama mindössze hat nap leforgása alatt 30 bázisponttal nőtt – mindez négy kereskedési napon belül zajlott, mivel az esemény április 5. és 6. hétvégéjére esett. Az alábbi grafikon a nominális hozam, a reálhozam, az inflációs várakozások és a lejárati prémium bázispontban kifejezett alakulását szemlélteti, 2025. április 3-hoz viszonyítva, amely a vámbejelentések napját jelöli.
Április 3. és 8. között a hozamkomponensek dinamikus és eltérő irányú átárazódása figyelhető meg, amely nem igazodik sem a klasszikus inflációs elméletekhez, sem a növekedési optimizmushoz. Ugyanakkor fontos megjegyezni, hogy az április 9-i záróértékek már magukban foglalják a vámintézkedések halasztásáról szóló bejelentés korrekciós hatását, ami az előző napi szintekhez képest a komponensek enyhe visszaesését eredményezte.
A reálhozam hat nap leforgása alatt 28 bázisponttal emelkedett, miközben az inflációs várakozások a halasztás előtti napig folyamatosan csökkentek. E körülmények alapján a piac nem keresleti sokkot, hanem a negatív kínálati sokk hatását kezdte beárazni. Ilyen mértékű vámemelésre utoljára az 1930-as években, a Smoot-Hawley-törvény idején volt példa, amely jelentős mértékben hozzájárult a nagy gazdasági világválság elmélyüléséhez. Egy ilyen sokk következtében a gazdaság potenciális kibocsátása csökken, mivel a termelékenység romlik, az ellátási láncok szétszakadnak, a tőkeallokáció torzul, és a bizonytalanság fokozódik.
A reálhozam növekedése nem a gazdasági növekedés iránti optimizmus jele, hanem inkább a hosszú távú kockázatokra figyelmeztet: a befektetők a csökkenő potenciális GDP mellett egyre magasabb reálmegtérülésre számítanak, hogy ellensúlyozzák a felmerülő kockázatokat.
A reálhozam emelkedése önmagában is szigorító hatású, még akkor is, ha a Fed nem változtat a kamatsávon. Mivel a monetáris kondíciók reálértelemben szigorodnak, a vállalatok és a háztartások hitelköltségei emelkednek, ami visszafogja a beruházásokat és a fogyasztást, így önmagában is fékezőleg hat a gazdaságra.
Az inflációs várakozások a vizsgált időszakban mindössze 2 bázisponttal növekedtek (a halasztás előtti napokban még csökkentek), ami azt jelzi, hogy a piac nem anticipálta a jelentős inflációs nyomást. A befektetők inkább úgy vélték, hogy a vámemelések gátolják a gazdasági növekedést és csökkentik a gazdasági hatékonyságot, anélkül, hogy keresleti túlfűtést idéznének elő. Ugyanakkor fontos, hogy árnyaltan vizsgáljuk a hatásokat: rövid távon az importált áruk árának emelkedése valóban inflációs nyomásforrást képviselhet.
Hosszú távon azonban a csökkenő gazdasági potenciál, a gyengülő termelékenység és a mérséklődő kereslet inkább a dezinflációs folyamatok irányába mutatnak.
A piac számára a hosszabb távú kilátások voltak a meghatározóak, különösen a 10 éves időtávot figyelembe véve, így az inflációs várakozások elmozdulása viszonylag mérsékelt maradt.
A lejárati prémium 22 bázispontos növekedése figyelemre méltó jelenség, hiszen azt tükrözi, hogy a befektetők egyre magasabb kompenzációt követelnek a hosszú távú kötvények birtoklásáért. Különösen aktuális ez a helyzet a gazdasági és politikai környezet fokozódó bizonytalansága mellett. Ez a növekedés:
Ez a típusú portfólió-átrendeződés nem csupán a kötvénypiacon emelheti meg a lejárati prémiumot, hanem a devizapiacra is kihatással lehet – ahogyan a dollár drámai gyengülése is tükrözte. A kötvényeladások és a devizaátváltások kölcsönösen erősítették egymást, világosan jelezve, hogy a hosszú távú amerikai eszközökkel szembeni bizalom nem tűnt el teljesen, de már érzékelhetően megingott.
A kötvénypiaci reakciók azt jelzik, hogy a piaci résztvevők nem csupán a jelenlegi intézkedésekre figyelnek, hanem a gazdaságpolitika megbízhatóságát is mérlegelik.
A piac végül kénytelen volt részleges visszakozást kicsikarni a Trump-adminisztrációtól, de az események mögött meghúzódó üzenet messze nem csupán piaci zörejekre redukálható. Sokkal inkább azt jelzi, hogy a befektetők nemcsak a jelenlegi döntésekre, hanem a gazdaságpolitikai irányvonal hitelességére is új fényben tekintenek – ami hosszú távon korlátozhatja az adminisztráció mozgásterét.
A címlapkép egyedi illusztrációként szolgál. A címlapkép forrása: Getty Images.
A jelen dokumentum nem tekinthető befektetési tanácsadásnak vagy ajánlásnak. Kérjük, vegye figyelembe a részletes jogi tájékoztatást.
