Surányi György: Ismét az adósságválságról – válasz Mellár Tamásnak Surányi György írása az adósságválság témájában újra reflektál Mellár Tamás véleményére, amely különösen aktuális és fontos a gazdasági környezetünkben. A két szakértő eltérő nézőpontokka
Üdvözöljük az „On the Other Hand” rovatban, ahol a Portfolio véleménycikkei találhatók. Az itt található írások a szerzők egyéni nézeteit tükrözik, és ezek nem feltétlenül képviselik a Portfolio szerkesztőségének hivatalos álláspontját. Ha szeretné megosztani gondolatait a témával kapcsolatban, kérjük, küldje el írását a [email protected] email címre. A megjelent írásokat itt tekintheti meg.
1. A magyar gazdaság jelen helyzetét alapvetően - ellentétben Mellár Tamás állításával - nem a már válságban lévő göröggel vetettem egybe, noha azt is érintettem. A válság előtti külső és belső - iker - deficitet, annak hiányát és az adósságszinteket hasonlítottam össze. Egy válság kirobbanásában aligha vitathatóan a legfontosabb a külső mérlegek alakulása. Görögországban a válság előtt 15%-ig emelkedett a folyó fizetési mérleg hiánya. Itthon tavaly egyensúly közeli volt, 2024-ben 2-3%-os többlet várható és 2025 sem jelez trendfordulót. A bruttó külföldi adósság a görögöknél a válság előtt 106%-on állt, nálunk ez kevesebb mint a fele ennek.
Az államháztartás helyzete is markánsan eltérő. A válságot megelőzően a görög folyó államháztartási hiány évekig két számjegyű volt, 2008-ban pedig már 15%-ra ugrott. Mellár Tamás ugyan indokoltan hivatkozik a költségvetési politika károkat okozó magas hiányára, de ez a válság előtti görög éves deficitnek átlagosan a fele, 2024-ben pedig nagyjából a harmada, a tervek szerint pedig 2025- ben tovább csökkenhet. Ami az adósságállományt illeti, a válság előtt a görög adósság gyorsan emelkedett a GDP arányában, 2008-ban már meghaladta annak 100%-át. A magyar államadósság is kedvezőtlenül magas, de egyrészt csökken - igen, csiga lassúsággal- másrészt a GDP 73%-a körül van, a magánnyugdíjak államosítását is figyelembevéve 80% nagyságrendjét tekintve.
2. Az Európai Bizottság általam is elfogadott elemzése (ami megalapozatlannak és ezért elfogadhatatlannak tartja a kormány középtávú költségvetési programját) a kormány szempontjából nyilvánvalóan nagyon kellemetlen kritika. De ezt a kellemetlen tényt csak önkényesen lehet úgy értelmezni, hogy ezért hazánk az adósságválság előszobájában lenne.
A forint árfolyamának csökkenése kétségkívül fájdalmas tapasztalat. Ugyanakkor fontos megjegyezni, hogy a szufficites külső pozíció, a viszonylag magas reálkamat és a kockázati prémium mellett az árfolyam gyengülésének fundamentális okai csak korlátozott mértékben állnak fenn. Egy szabadon lebegő árfolyamrendszerben a 4-5%-os mozgás (390-395 Ft/EUR között) nem értelmezhető úgy, hogy a "pénzügyi világ komolyan érzékeli a magyar gazdaság válságos helyzetét". A devizapiacot alaposan ismerők számára ez nem számít kiugró volatilitásnak. Ha a piac valóban válságot érezne a láthatáron, akkor érezhetően nagyobb tőke kivonás, sokkal magasabb kockázati prémium (175 helyett 300-600 bázispont) és/vagy 10%-ot meghaladó leértékelődés lenne a jellemző. Mindazonáltal megállapítható, hogy jelentős bizalmi deficit alakult ki a piacon. Ennek hátterében áll a folyamatos vita az unióval, az uniós források akadozó lehívása, a gazdaságpolitika túlságosan aktív vagy éppen ellenkezőleg, kiszámíthatatlan volta, az adók instabil változtatása, a piaci verseny korlátozása, a korrupció, valamint a tervezett és megcélzott makroszámok folyamatos eltérése.
4. 2008-as IMF/EU hitelfelvétel oka egyáltalán nem a magas államadósság vagy a nagy költségvetési hiány volt. Nem elmerülve a részletekben a legfontosabb tényező a hibásan alacsonyan tartott devizatartalék volt. Akár regionális összehasonlításban, akár a rövid lejáratú deviza fizetési kötelezettséghez vagy más referencia értékhez hasonlítjuk. Amikor a pénzügyi válság az egész világon - egyébként váratlanul és azonnal - kiszárította a pénz és tőkepiaci likviditást akkor került felszínre az alapjaiban hibás deviza tartalék politika. A válság előtt az államadósság 64%-on állt és nem 80%- on ahogy Mellár Tamás írja, a költségvetési hiány pedig 4% körül mozgott és 2006 nyarától előre bejelentett pályán, ráadásul a vállalást túlteljesítve folyamatosan és jelentősen csökkent. Vagyis nem általában a fiskális politika és az államadósság szintje miatt kerültünk bajba. Az IMF/EU hitel teljes egészében a devizatartalékok feltöltését szolgálta. Ez nagy részben járult hozzá a piaci bizalom helyreállásához. Annak ellenére, hogy éppen a tartalékszint megemelése miatt ugrott meg ekkor a bruttó államadósság a GDP 64%-ról 80% közelébe. Ugyanakkor viszont a fontosabb nettó államadósság nem emelkedett. Ezt viszont a piac értette, értékelte és nem büntette hazánkat.
5. A magas kamatszolgálat mértéke nyilván nagyon kellemetlen. Részben az utóbbi évek magas hiányának, de még inkább a téves adósság kezelésnek a következménye. A gyökerek messze vezetnek, a jelenlegi, profi adósságkezelés előtti időkre nyúlnak vissza. Az úgynevezett önfinanszírozás, a lakossági piac voluntarista erőltetése, az intézményi és a lakossági piac mesterséges elválasztása, valamint a deviza finanszírozás 2015-19 közötti egyoldalú, túlzott mértékű leszorítása nagy szerepet játszik ebben. A magyar kamatszolgálatot - ami hibás politikák eredője - nem igazán fair a göröghöz hasonlítani. A görög csődöt követően az EU, az ECB és a magán bankok egy átfogó szigorú program keretében átütemezték az adósságot és piacon kívül át is árazták. Vagyis Görögország még mai adósságának is vagy 90%-át nem a piacról, hanem nagyon kedvezményes nem piaci kamat mellett finanszírozza. Az egy másik kérdés, hogy jelenleg Görögország a sikeres stabilizáció hatására az új, piaci hitelei után már alacsonyabb kamat prémiumot fizet nálunk.
6. Mellár Tamás a 8. pontjában számomra nem világos, hogy mi a kapcsolat a fogyasztás és a beruházás tervezett növekedése és a kamatok fizetésének forrása között. Azt hiszem, hogy semmi. A pénzügyek világában az ugyanis magától értetődik, hogy a pénz nem megpántlikázható. A felvenni szándékozott hitel arányosan finanszírozza a költségvetés valamennyi kiadási tételét, legyen az folyó vagy tőke vagy ezeken belül éppen kamat. Egy újabb hitelfelvétel semmilyen módon nem utal válság jelenségre.
7. Ahogyan az eredményszemléletű hiány esetében sincs szükség arra, hogy a pénzforgalmi hiány mértéke magasabb legyen. Az a kérdés, hogy a későbbiekben, például az uniós elszámolások során, a megnövekedett pénzforgalmi hiány valóban átváltozik-e egy magasabb eredményszemléletű hiányra. Ha ez bekövetkezik – ami nem zárható ki –, az természetesen problémát jelent, de még mindig nem tekinthető válságos helyzetnek. Egészen addig, amíg a külső egyensúly stabil marad, és az államadósság nem kezd el drámaian emelkedni.
8. A választások idején történő pénzköltés 2006-ban és 2022-ben is hosszú távú megszorításokat eredményezett. Ennek következményeit még ma is érezzük, és a hasonló események megismétlődése sajnos nem elképzelhetetlen. Ugyanakkor fennáll a lehetősége annak is, hogy újabb külföldi hiteleket kell felvennünk. Ez azonban csak akkor fenyegetné a fizetőképességünket, ha a jelenleg pozitív külső mérleg tartósan, éveken át, a nominális GDP növekedését jelentősen meghaladó ütemben nőne (lavina hatás), illetve ha a devizatartalékaink folyamatosan csökkennének. Jelenleg azonban ezek a tényezők nem jelentenek közvetlen veszélyt.
A pénz- és tőkepiacok természetének félreértése, valamint a szereplők cinikus hozzáállásának alulértékelése oda vezetett, hogy sokan kizárólag Kínát és a Közel-Keletet tekintik a hitelfelvétel lehetséges forrásainak. Fontos hangsúlyozni, hogy ha a kínált feltételek nem kedvezőtlenebbek a megszokott piaci normáknál, és nem társulnak hozzájuk különleges, például fedezeti vagy politikai kockázatok, akkor ez a lehetőség önmagában nem elvetendő.
De tévedés lenne figyelmen kívül hagyni, hogy
Egy ilyen ország nemzetközi pénzügyi és tőkepiaci hozzáférése szinte megkérdőjelezhetetlen. A szuverén adós finanszírozása nem vált ki aggodalmat a hitelezők körében, hiszen a kockázatvállalás mértéke – amely a bizalmi hiányosságok szintjét tükrözi – mellett a 175 bázispontos kockázati prémium rendkívül vonzó nyereséget kínál a hitelezők számára.
A piacot jól ismerők tisztában vannak azzal, hogy a befektetők általában nem aggodalmaskodnak az elhibázott gazdaságpolitika következményei miatt, amíg ez nem gyakorol közvetlen hatást az adós ország fizetőképességére a közeljövőben. Egy bizonyos szintig szinte észre sem veszik, ha például a magyar gazdaság alulteljesít, ha a kitűzött célok elérése folyamatosan elmarad, vagy ha a termelékenység növekedése rendkívül lassú. A gazdaságpolitika vonzó ígéretei, ha azok nem teljesülnek, elsősorban a helyi választók, a kormány és a potenciálisan versenyképes ellenzék számára jelentenek problémát. Mindaddig, amíg a makroszámok – különösen a külső pozíciót jellemző mutatók – elfogadható szinten maradnak, és nem várható váratlan külső sokk, a piacok stabil kockázatként és kedvező befektetési lehetőségként tekintenek az országra. Ez azt jelenti, hogy nem aggódnak a fizetőképesség miatt, hanem lehetőséget látnak a jó üzletekben, és nem jósolnak adósságválságot. Jelenleg tehát a hitelpiacok bezárulása nem tűnik reális veszélynek.
10. Osztom Mellár Tamás és sok más szakértő véleményét, miszerint a 2025-ös kormányzati növekedési tervek a megszokottaknál is ingatagabb alapokra épülnek. Cikkem második részében alaposan kifejtettem ennek gazdasági és pénzügyi politikai hátterét. Azonban felmerül a kérdés: ha például a várt növekedés nem teljesül – akár jelentős mértékben – miért is kellene adósságválságra számítanunk?
Meglátásom szerint a Mellár Tamás által felsorolt tényezők sem külön-külön, sem együtt nem viszik szükségszerűen adósságválság felé a magyar gazdaságot. Az alkalmazott gazdaságpolitika lassú növekedéshez, folyamatos leszakadáshoz vezet a velünk együtt az EU tagjává váló országokhoz képest. Ennek hátteréről cikkemben részletesen írtam.
Azt a megállapítást, hogy ez engem megnyugtatna, határozottan el kell utasítanom. Cikkem éppen az ellenkező álláspontot tükrözi. Nagyra értékelem, hogy Mellár Tamás erkölcsi felelősségét érezve figyelmeztet a potenciális veszélyekre, azonban továbbra is úgy gondolom, hogy ezek a félelmek nem megalapozottak. Nem lenne bölcs dolog farkast kiáltani, amikor a veszély még messze jár. Remélem, hogy nem fog eljönni az a pillanat, de nem zárhatom ki, hogy valaha elérkezik. Jelenleg azonban ezek a megalapozatlan félelmek indokolatlanul fokozzák a magyar gazdaságpolitika iránti, egyébként jogos bizalmi vákuumot.
