Trump és a dollár: Kiütés vagy van még remény a visszatérésre?

Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata. A cikkek a szerzők véleményét tükrözik, amelyek nem feltétlenül esnek egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával. Ha hozzászólna a témához, küldje el cikkét a [email protected] címre. A megjelent cikkek itt olvashatók.

Az utóbbi évek során hozzászoktunk az erős dollár uralkodásához. A nominális árfolyam nemcsak hogy jelentős mértékben növekedett, de még inkább figyelemre méltó, ha figyelembe vesszük az inflációt, valamint az Egyesült Államok főbb külkereskedelmi partnereivel folytatott bilaterális kereskedelem súlyozott hatását. Ezzel a megközelítéssel a reáleffektív árfolyam 40 éves csúcsra emelkedett: 1985, a Plaza Accord egyezményt megelőző időszak óta nem tapasztaltunk olyan magas szintet, mint amilyet 2025 januárjában mértek.

Onnantól kezdve azonban júliusig közel 15%-kal gyengült az amerikai fizetőeszköz az euróval szemben.

Mi változott? Röviden: Donald Trump. Hosszabban: Az általa generált gazdasági politikai zűrzavar – a nap mint nap, sőt, akár óránként is változó, piaci mozgásokat kiváltó bejelentések és a kiszámíthatatlan vámháborús intézkedések következtében – a befektetők eddig soha nem tapasztalt óvatossággal tekintenek a dollár alapú befektetésekre. Az amerikai gazdaságpolitika egyre inkább hasonlít egy feltörekvő piacra, ami számos kockázattal jár. A befektetők pedig nem kedvelik a bizonytalanságot. Az évtizedek óta hangoztatott "amerikai kivételesség" megkérdőjeleződött, és ennek következtében megindult tőkekiáramlás más régiók irányába is.

Stratégiai szempontból közelítve a helyzethez – és talán ez a leglényegesebb – az új amerikai kormányzat világosan megfogalmazta céljait: a külkereskedelmi deficit csökkentése és az amerikai ipar versenyképességének növelése. Ennek érdekében magasabb vámok, gyengébb dollár és alacsonyabb kamatok bevezetése áll a tervek között. Ezen törekvések tükrében nem meglepő, hogy a dollár értéke csökkenni kezdett.

Az ezt követő amerikai valuta erősödése figyelemre méltó mértékű volt. Júliusban ugyanis a dollár hirtelen közel 4%-kal emelkedett, ami meglepte a piaci elemzőket. De mi állhat e mögött a hirtelen változás mögött, és vajon mennyire stabil ez a tendencia a jövőre nézve?

A korrekció hátterében részben a piaci pozicionáltság állt: a dollár gyengülésére tett fogadások száma már túlságosan megnövekedett. Emellett az Egyesült Államok éppen akkor állapodott meg az Európai Unióval, valamint más országokkal a vámtarifák ügyében, ami Trump számára kedvező eredményeket hozott. E megállapodások nyomán a gazdaságpolitikai bizonytalanságok csökkentek, és úgy tűnt, hogy a gazdasági helyzet visszatérhet a megszokott kerékvágásba, ami egyes elemzők szerint a dollár erősödéséhez is vezethetett volna. A kamatkülönbözet is azt indokolta, hogy a dollár értéke emelkedjen, hiszen az amerikai kamatszint gyakorlatilag kétszerese az európainak, ráadásul az Egyesült Államok gazdasági növekedése jelenleg robusztusabb, mint a többi fejlett piacé. A megkötött kereskedelmi egyezmények pedig a világ más részein inkább hátráltatták a növekedést, mintsem segítették volna azt az Egyesült Államok számára. Az első félév gyengülése után a piaci szereplők túlzott pozicionáltsága jelentősen mérséklődött, és a technikai szintek is a dollár erősödése mellett szóltak.

A várt jelentős helyreállás helyett csupán egy korrekcióra volt elegendő az erő.

Hosszú távon úgy vélem, hogy a gyenge, sőt, a még gyengébb dollár mögött számos érv húzódik meg. Nézzük meg a múltat! Történelmünk során több alkalommal is tanúi lehettünk annak, hogy az amerikai valuta tartósan és akár a jelenlegi szintnél is sokkal nagyobb mértékben gyengült. Ilyen időszakok voltak például az 1970-es és 80-as évek, de a 2000-es évek is hoztak hasonló jelenségeket. A mostani helyzet és ezek a korábbi periódusok között számos párhuzam vonható. Jellemzők közé tartozik a magas költségvetési hiány, a romló adósságmutatók, a magas inflációtól való aggodalom, és a dollárt gyengítő kormányzati lépések. Jelenleg az amerikai jegybank, a Fed függetlensége is folyamatos támadások kereszttüzébe került. Donald Trump előrejelzése szerint körülbelül 3%-os kamatcsökkentés lenne szükséges, míg Scott Bessent, az amerikai pénzügyminiszter, legalább 150-175 bázispontos csökkentést javasol a gazdasági növekedés érdekében. Ez a csökkenő reálkamat-kilátások miatt ismét a dollár gyengülését eredményezheti. Ami a gyengülés mértékét illeti: az 1974-1978 közötti időszakban körülbelül 25%-os, 1985-1987 között több mint 50%-os, míg 2002-2008 között 40%-ot meghaladó leértékelődést tapasztaltunk. Ezzel szemben a jelenlegi 14-15%-os gyengülés inkább csak egy mérsékelt ingadozásnak tekinthető. Ha tehát valóban rendszerbeli változás következett be, a történelem arra figyelmeztet, hogy bőven van még lehetőség a további gyengülésre.

Érdemes lehet mélyebbre ásni az 1985 és 1987 közötti időszak eseményeiben, amikor a legnagyobb kilengéseket tapasztaltuk a gazdasági térben. Paul Volcker, a Federal Reserve elnöke, aki a "szigorú Fed" jelzőt kapta, az 1970-es évek végén és az 1980-as évek elején a megugró infláció megfékezésére drasztikus lépéseket tett. Az olajválságok okozta gazdasági turbulenciák miatt a kamatszint az Egyesült Államokban bőven a két számjegyű tartományban mozgott. Ez a magas kamatszint vonzotta a külföldi tőkét, ami drámai árfolyamváltozásokat eredményezett; a dollárindex, amely a fő kereskedelmi partnerek valutáival szembeni értéket méri, az 1980-as évek eleji 85 pont körüli szintről 1985-re már a 160-as szint fölé emelkedett. Ez a kiindulópont meglehetősen hasonlít a jelenlegi helyzethez: hosszan tartó erősödés jellemezte az amerikai dollárt. Az erőteljes valuta azonban egyre inkább aggasztotta a politikai döntéshozókat, különösen a választások közeledtével, amikor is alacsonyabb kamatokra és élénkebb növekedésre vágytak. Volcker memoárja szerint Ronald Reagan akkori kabinetfőnöke, James Baker is sürgette, hogy a 1984-es választások előtt ne történjen kamatemelés.

Ismerősnek tűnik? Talán mégsem olyan új a helyzet, mint gondolnánk. Egy biztos: a '80-as évek közepe táján az amerikai kamatok valóban csökkentek, ami jelentősen megingatta a dollár stabilitását.

De nem csupán ennyi történt. Az 1985-ös Plaza Accord megállapodás valóban külön figyelmet érdemel. A tartós és jelentős dollárerősödés következtében az amerikai export drágábbá vált, ami súlyos kereskedelmi deficitet és az ipari szektorot sújtó recessziós nyomást eredményezett. E helyzet orvoslására 1985. szeptember 22-én a New York-i Plaza Hotelben az Egyesült Államok, Japán, Nyugat-Németország, Franciaország és az Egyesült Királyság pénzügyminiszterei és központi bankelnökei összegyűltek, és aláírták a Plaza Accordot, amely az Egyesült Államok ösztönzésére jött létre. Ennek a megállapodásnak a célja a dollár szándékos gyengítése volt, koordinált devizapiaci beavatkozás révén, hogy javuljon az amerikai export versenyképessége, csökkenjen a külkereskedelmi hiány, és enyhüljön a globális gazdasági egyensúlyhiány.

A kamatcsökkentések és a Plaza Accord súlyos dollárgyengülést okoztak, mellékhatásként Japánban a jen relatív erősödése komoly deflációs nyomást okozott, az ezt követő jegybanki lazítás pedig a '80-as évek végére ingatlan- és részvénypiaci buborékokat hozott létre, amely későbbi kipukkanása, hozzájárult Japán "elveszett évtizedeihez". Kína, Európa felkészül, deja vu?

Nem szabad megfeledkeznünk Trump egyik kedvenc közgazdászának, a Fed kormányzótanácsába is kinevezett Stephen Mirannak 2024 novemberében megjelent esszéjéről (A User's Guide to Restructuring the Global Trading System). Miran ebben azt fejtegeti, hogy az USA külkereskedelmi deficitje nem a túl laza fiskális politika velejárója (ahogy a közgazdászok többsége véli), hanem teljes mértékben a túl erős, túlértékelt dollárnak köszönhető. Vagyis ez utóbbit kell rendbe tenni.

Figyelemre méltó. Az egyik lehetséges megoldás a kereskedelmi partnerekkel való többoldalú megállapodás, amelyet 'Mar-a-Lago-Accord' néven ismerünk. Ismerős ez a kifejezés? A kikényszerítés eszközei között szerepelhetnek a magas vámok, valamint a szövetségesek számára biztosított védelmi zónákból való kivonulással való fenyegetőzés. Trump 2025-ben meglepte Európát azzal, hogy megkérdőjelezte a NATO 5. cikkelyét, amely szerint az Egyesült Államok által nyújtott biztonságért a szövetségeseknek anyagi hozzájárulást kellene teljesíteniük. A vámokkal kapcsolatos esszé hangsúlyozza, hogy először magas vámok bevezetése történik, majd ígéret a vámok csökkentésére, ha a kereskedelmi partnerek csatlakoznak a Mar-a-Lago-megállapodáshoz. Ezen kívül az esszé említi az ösztönzők kialakítását is, amelyek célja, hogy a külföld kevesebb amerikai kötvényt és dollárt tartson - mert a keresletük rugalmatlansága a dollár túlzott erősödésének fő okozója. Az idei évben már tapasztalhattunk átmeneti tőkemenekülést is. Trump céljai - a globális kereskedelmi rendszer átalakítása, az amerikai ipar versenyképességének növelése, valamint a szövetségesek anyagi hozzájárulásának kikényszerítése az amerikai katonai védelemhez - összekapcsolódnak Miran esszéjének megállapításaival, és egyre több ezek közül megvalósulni látszik.

Mindezek tetejébe az elmúlt időszakban nagyon gyenge munkaerőpiaci adatok érkeztek az Egyesült Államokból, ami az inkább gyengélkedő ipari kibocsátással és ingatlanpiaccal társulva, a vámok fogyasztásra gyakorolt esetleges további negatív hatásának megjelenése előtt egy gyorsan romló amerikai gazdaság rémképében a kamatpolitikát is átírhatja teljesen.

Összességében elmondható, hogy a makrogazdasági helyzetet figyelembe véve most éppen a "dollár mosoly" jelenség középpontjában állunk.

A csökkenő amerikai reálkamatok, a globális növekedés lassulása, valamint a jegybank függetlenségét fenyegető aszimmetrikus kockázatok együttes hatása komoly dollárgyengülést idézhet elő. A jelenlegi helyzet alapján az 1,2 fölötti EUR/USD árfolyam reális lehetőséget jelent, sőt, a történelmi minták alapján akár ennél is drámaibb gyengülés nem zárható ki. Különösen figyelemre méltó, hogy az adminisztráció célja a dollár gyengítése, amit gondosan alátámasztanak a kedvenc közgazdászai által megfogalmazott elméletek és intézkedések. Visszatérve a címünkhöz, a kockázat, hogy egy komolyabb piaci kiütés következik be, sokkal valószínűbb, mint hogy csupán egy átlagos cikluson belüli korrekcióról lenne szó.

A legnagyobb kockázatot erre a kilátásra egyrészről az jelenti, ha az amerikai gazdaság mégis reziliens marad, nem romlik el a növekedés, és csak egyszeri eset volt a rossz munkaerőpiaci statisztika. Ez - pláne egy meglepően magas inflációval - megkérdőjelezné a kamatvágások szükségességét. Másrészről nem tudhatjuk mi az az egyensúlyinak tekintett szint, amit az adminisztráció és közgazdászai már elégségesnek gondolnak a kereskedelmi deficit lefaragásához és az amerikai versenyképesség fokozására (15% dollárgyengülés a historikus példák alapján még nem tűnik elegendőnek, de ha hozzávesszük a 15-20% környéki vámemeléseket is, akkor már elég méretes az együttes érték), illetve végeredményben mi az a szint, amit a kötvénypiac és az amerikai fogyasztó elvisel.

De miért is olyan lényeges mindez? Évek óta megszokhattuk, hogy Amerika a befektetések szentélye, ahol minden döntés, esemény és mozgás jelentős hatással bír a világ más tájain zajló folyamatokra. Legyen szó inflációról, kamatpolitikáról, kötvényhozamokról vagy devizapiacokról, a tengerentúlon történtek mindig is irányt mutattak. Különösen a carry eszközök, azaz a magas hozamú devizák viselkedése példázza ezt, amelyek jellemzően jól teljesítenek a gyenge dollár környezetében. Míg tavaly a magyar befektetők számára a devizás gondolkodás kifejezetten nyereséges volt, idén a forint árfolyama meglepő stabilitást és erőt mutatott. Ezt a helyzetet a változatlan magyar alapkamat, amely fokozatosan javuló kamattartalommal jár, valamint az orosz-ukrán béke lehetősége mellett a gyenge dollár is jelentősen befolyásolta. Érdemes megjegyezni, hogy egy gyenge dollár környezet más eszközosztályokat és régiókat emel a középpontba, mint amikor a dollár erős. Az idei évben tapasztalt erősödés, különösen az európai és feltörekvő piaci részvények, valamint a kelet-közép-európai teljesítmény mögött is az amerikai eszközök kapcsán tapasztalt - átmeneti - zűrzavar és a gyenge dollár áll. Ha ez a tendencia folytatódik, az komoly támogatást nyújthat ezeknek a befektetéseknek, új lehetőségeket teremtve a piacon.